50倍的杠杆 我国高收益债券市场发展的思考——基于美国高收益债券发展经验
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内容提要
]article_adlist-->探索建设高收益债券市场，加强对科创企业、中小企业的融资支持，是促进债券市场更好服务实体经济的重要举措。经过前期一系列探索，我国已初步具备发展高收益债市场的基本条件。目前我国高收益债市场处于起步阶段，与发达国家相比仍有较大差距。本文从美国高收益债市场发展情况、配套政策和投融资主体等方面探究国际成熟经验，以期为我国高收益债券市场发展提供借鉴和启示。
一、高收益债券的界定
高收益债券起源于美国。一般将信用资质在标普或惠誉评级为BB+级及以下的、穆迪评级Ba1级及以下的债券视为高收益债，高收益债又称垃圾债券或者投机级债券。
在我国债券市场，高收益债券尚无明确界定。一方面是因为国内高收益债券市场仍处于发展初期；另一方面也存在评级机构不独立、评级虚高等问题，无法简单按照债券评级来确定高收益债的标准。在实践中，投资者往往根据特定的估值/到期/行权收益率来筛选高收益标的。
二、美国高收益债券市场发展的经验
（一）美国高收益债券的发展与经济周期密切相关
20世纪20年代至70年代期间，美国高收益债券主要是二级市场信用资质恶化的债券。20世纪70年代—90年代美国高收益债券市场先后经历了黄金发展期-爆发式增长期-政策打压期-市场恢复期。布雷顿森林体系的崩溃造成银行体系信贷紧缩，中小企业在银行贷款出现困难，一些新兴行业的“明日之星”企业，转向在公开市场发行债券融资，美国高收益债一级市场开始扩容，标志着美国高收益债券进入黄金发展期。此后随着美国政府放松金融管制，叠加经济下行期并购需求增加，高收益债成为杠杆收购的重要融资手段，进入爆发式增长时期，1989年高峰时期，因杠杆收购而发行的高收益债券占全部高收益债的2/3。80年代末至90年代初，因杠杆收购过度投机的发债人无法偿付高额利息，违约率大幅上升，高收益债陷入“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险”的恶性循环，叠加美国监管层针对高收益债融资的限制以及各种反收购规则的出台，市场发行规模开始收缩、进入衰退期。90年代，随着冷战结束，美国经济进入扩张期，互联网信息技术引导科技变革，更多企业在高收益债券市场筹资，高收益债券市场逐渐恢复。
21世纪以来，美国高收益债发展进入成熟期。2021年美国高收益债券发行达到4869亿美元小高峰，随后发行规模有所回落，2023年的发行规模为1836亿美元，占全部企业债券发行规模的12.73%。
（二）美国高收益债券的配套制度比较完善
高收益债券的发展离不开经济环境的支持，但高收益债券真正走向繁荣与成熟更多地依赖配套制度的完善。
从发行交易机制看，目前美国通过144A规则私募发行的高收益债占比已超过八成。144A规则允许私募债券在合格机构投资者间进行转售，有效提升了高收益债市场的整体流动性和定价效率，并推动交易成本进一步降低。
从投资者保护机制看，首先是信息披露制度，要求高收益债券的发行人或转让人向购买者提供发行人业务、产品情况及最近两年资产负债表等备忘录。美国金融业监督管理局通过交易报告与合规平台（TRACE）强制要求报告二级市场交易信息，证券交易商协会通过固定收益定价系统（FIPS）跟踪高收益债券交易行为，提高了市场透明度。其次是严格的投资者准入管理，高收益债券的主要投资者是合格机构投资者。再次是通过债券条款设计，保护债券持有人的权利，如抵押品、设立偿债基金、回售权、控制权约束、合并限制等，发行人信用等级越低，限制性条款附加率越高。最后是完备的违约风险处理机制，包括利息支付宽限期、廉价交易制度（distressed exchange)和公司破产程序。
从信用评级体系看，发达的信用评级体系奠定了发行交易的定价基础。美国高收益债评级主要集中在BB（BB-至BB+）、B（B-至B+）层级，部分债券评级分布于CCC+级及以下，随着评级下降，不同等级债券发行利差逐步加大。美国还出台了《信用评级责任和透明法》，规范评级方法和技术信息披露，实施以行业自律为基础的“全国认可信用评级机构（NRSROs）”准入管理。
（三）美国高收益债券市场的投融资主体
从融资主体来看，高收益债融资主体主要包括“堕落天使”（Fallen angels）、“明日之星”（Start-ups）和“杠杆收购”（LBOs）企业三类。其中，初创企业和新兴科技公司等中小型科技类企业（“明日之星”）是美国高收益债券市场重要融资主体，相关融资资金主要用于研发、产品发布和市场扩张等。
从投资者及投资品种方面看，美国高收益债常见的投资者包括保险公司、共同基金、养老基金、对冲基金等资产管理机构，相关机构投资者通常被称作阿尔法投资者。这类机构一般主动参与高收益债券市场，风险偏好整体较高。另一类投资者被称为贝塔投资者，主要通过高度分散化的担保债务凭证（CDO）和高收益交易型开放式指数基金（ETF）等流动性更高的产品参与高收益债市场。此外，还有一类投资者被称为秃鹫投资者，主要以低价收购即将违约或已经违约的债券，以期从债券违约处置中获利。
三、中国高收益债券的实践
（一）我国高收益债券的发展历程
多年来，我国资本市场对如何支持中小企业发展特别是创新型中小企业发展作出了一系列探索，早在2007年和2009年，发改委和人民银行为了缓解中小企业融资难问题，出台了中小企业集合债和中小企业集合票据。2012年，为了进一步强化对中小企业的融资支持，沪深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》；2015年1月，证监会出台《公司债券发行与交易管理办法》，将中小企业私募债券试点统一纳入到私募债券政策体系之中。
高收益债券的明确提出是在2016年，《“十三五”规划纲要》明确提出“推动高收益债券及股债相结合的融资方式”。2021年8月，人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下文简称《意见》），明确提出探索规范发展高收益债券产品。2022年5月，沪深交易所和银行间市场交易商协会推出科创公司债券和科创票据。截至2023年12月31日，科创债和科创票据共786支，债券余额7559.29亿元。
2023年以来，我国有关部门密集出台了一系列文件推动建设高收益债券市场。10月8日，深圳市地方金融监督管理局会同多家单位提出“打造全国首个高收益债券市场试点”；11月27日，中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，明确提出“探索发展高收益债券市场”，强调面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台。当前我国经济面临下行压力，高新技术产业是经济增长的新动力,也是经济高质量发展的主要力量，科技型中小企业需要新的融资工具，这为高收益债市场发展提供了有利契机。
（二）我国高收益债券市场的现状
我国高收益债券一级市场尚未成形，二级存量市场以地方城投和房企为主，科技型中小企业融资渠道有待进一步通畅。以债券发行利率大于8%界定高收益债，从一级市场看，2023年我国高收益债仅发行28支，涉及规模114.88亿元，仅占信用债总发行规模的0.08%，持续处于低量水平，其中10支为金融机构发行的资产支持证券（ABS）劣后级。从二级市场看，目前我国高收益债已具有一定的存量规模，高收益债券的发行主体主要是地方政府融资平台公司和房地产开发商，占比分别为48%和35%，两者占比合计超过80%，而科技型企业相关债券仅占0.15%。从评级结果看，高收益债基本具有AA及以上评级，呈现“高收益、高评级”的特征。从企业属性看，地方国企规模占比最高，达52%，民企以26%占比居次，但占比相对仍偏低。总的来看，这一状况与发展高收益债市场的初衷(服务科技型中小企业债券融资需求)不符，存量市场上的主要企业类型与高收益债发行人定位存在一定差异。
（三）我国高收益债券市场面临的问题与挑战
一是我国高收益债券尚未形成较为完善的发行交易及配套制度，债券流动性明显不足。由于高收益债券往往流动性相对较低，而我国机构投资者风险偏好倾向于流动性较好、市场认可度较高的债券，因此高收益债发展面临较大的困难。
二是我国尚欠缺专业的高收益债投资者群体。由于高收益债风险较高、流动性较差，且利差保护较为有限，估值波动风险较大，我国高收益债投资者数量总体较少，风险偏好较高的私募基金持有高收益债比例最高，相比海外市场缺乏保险机构等中长期投资者，市场中长期资金供给存在不足。从可投资品种看，除存量高收益债券外，尚缺乏能够吸引更多投资者参与的ETF及担保证券凭证（CDO）。
三是外部评级总体存在评级区分度不足、评级中枢偏高等现象，海外界定高收益债标准不能直接适用于我国债券市场。截至2023年底，高收益债最新主体评级仍以AA级及以上的投资级评级为主，仅约1.6%的债券主体评级处于BBB级以下。
四、我国高收益债券市场发展建议
推动高收益债市场建设，对于丰富债券市场层次、优化市场资源配置和推动实体经济高质量发展具有重要意义。建议以金融稳定和发展多层次资本市场体制机制为突破口。
一是积极培养投融资主体，优化直接融资体系。重点服务于创新能力强、风险较高、规模较小的高新技术和专精特新企业，尝试降低发债主体净资产、负债率等硬性准入门槛，更多关注潜在价值。鼓励合格投资者由“防踩雷”向风险价值投资转变；给予高收益债券投资者机构税收优惠和风险资本计提激励。目前高收益债券市场主要参与者为私募基金，可引入保险公司、养老基金等长期资金，培育秃鹫基金等专业机构，还可鼓励具有不良资产处置经验的四大资产管理公司积极参与其中，进一步丰富我国债券市场投资者结构。
二是丰富信用风险衍生品、增信措施和违约处置手段，完善投资者保护体系。保障债券持有人的权益是发展高收益债券市场的根本。从信用风险管理工具看，可提供更为丰富的信用衍生产品，以对冲高收益债券的信用风险。从增信措施看，可设立第三方托管的偿债基金。从违约处置看，建立市场化和法治化违约债券处理机制。
三是提升评级的客观性和公正性，持续健全完善评级体系。持续推动信用评级行业市场化改革，优化和创新评级机构信用评价规则，加强评级结果应用，积极引导评级机构发挥好债券市场“看门人”的作用。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。
END截至4日收盘，贝仕达克再次涨停，录得二连板，报17.62元。
作者：王俊、王攸，中证数据有限责任公司
原文《我国高收益债券市场发展的思考——基于美国高收益债券发展经验》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2024.05总第271期。
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